股指期货(专题 论坛)的反向套利是指当期货价格过低时，卖出股指现货，同时按照当前市场的价格买入股指期货(专题 论坛)合约，待期货到期交割后，赚取无风险有时甚至无需任何资本投入的利润的过程。反向套利成立的条件是期货价格向下偏离现货的价格。

反向套利是正向套利的逆操作，它和正向套利一样也包括五个步骤：

①套利开始时，在创新类券商处融券，具体为 沪深300成份股，期限与期货合约的到期期限相同，融券的到期期限最长不超过6个月。

②以当前价格，按照各自权重将融入的 沪深300 成份股卖出，所得收入可以投资国债等以获得利息收入。

③按照当前期货价格，买入等份但不等值期货合约。

④套利结束或期货到期时，收回国债等的投资，获得资金，按照当时价格，买入 沪深300成份股。

⑤偿还融入的 沪深300成份股。

下面通过一个例子来说明如何判断是否存在套利机会。如果存在套利机会，反向套利的操作过程与上一讲的正向套利过程基本相同，不再赘述。

2007年10月22日，沪深300指数现货当日收盘5,472点。现假设IF0711当日收盘价为4,888点，即期货价格向下偏离现货价格(亦即反向偏离)584点，该合约于2007年11月16日到期。假设目前的国债到期收益率为3.80%，沪深300指数年平均红利率为2%。判断有无套利机会。

第一步：计算IF0711合约的理论价值。10月22日至11月16日共25天，因此IF0711合约的期货理论价格为5,479点(期货理论价格计算公式略)。

第二步：计算股票交易成本，其中主要包括印花税、交易佣金和过户费。目前印花税率为0.3%，过户费是0.1%，交易佣金上限为0.3%，我们按照该上限估算，总的交易成本为0.7%，现货买卖交易共计2次，一次是套利开始时卖空，另一次是期货到期时再买回，故总的交易成本为1.4%。因此，股票交易成本为77点(5,472点×1.4%)。

第三步：计算其他成本，主要包括冲击成本、套利时间差异、指数样本调整和指数跟踪误差等导致的成本。如果按照年平均2%估计，那么其他成本为7点(5,472点×2%×25天÷365天)。

第四步：计算融券成本。由于2006年8月21日颁布的《 上海证券(行情 股吧)交易所融资融券交易试点实施细则》并没有对融券成本做出具体的计息规定，加之融资融券业务尚未正式开展，我们不妨参照三个月贷款利率4.77%来计算融券成本。由此得出融券成本为18点(5,472点×4.77%×25天÷365天)。

第五步：判断有无套利机会。总的套利成本为102点(77点+7点+18点)。从IF0711合约的期货理论价格为5,479点扣除成本102点后得5377点，从5377点大于4888点可以得出存在套利机会的结论。

套利(包括正向套利和反向套利)成功的关键环节主要有以下几个方面：

①快速捕捉并锁定套利机会。目前，国外和国内均有此类软件开发商。

②具备融券能力且所融证券到位快。普通投资者的融券问题可以以资金作抵押向创新类券商融入所需证券，而所融证券到位快是指从提出融券要求到所融证券到位的间隔越短越好，以免错失套利良机。

从以上分析可以看出，同时融入300只股票绝不是件容易的事，而且可能需要融券时大家都在套利，从而导致无券可融或融不齐300只的情况发生，因此，反向套利的一个重要准备就是对沪深300成份股进行战略配置，一为反向套利做准备，二是将来可以将该证券融出赚取融券收入，这也许就是前期沪深300权重股大幅飙升的主要原因。

③卖空现货和买入期货必须同时完成以尽可能降低套利误差。按照事先设定的购买计划同时买入或者卖出300只股票则需要配备程序化交易系统。

④正确估计套利期间的平均红利率。根据中证指数有限公司披露的沪深300指数编制方法四《指数修正》一章里面关于除息的规定：凡有样本股除息(分红派息)，指数不予修正，任其自然回落。这样会给先前交易的期货空头带来收益，也就是说，分红有利于做空头寸，所以正确估计套利期间的平均红利率就显得尤为重要。

⑤正确估计指数样本调整的影响。指数样本的调整会使套利组合中的现货头寸不再完全模拟现货指数，因此跟踪指数样本的调整是完全必要的。沪深300指数在每年1月和7月定期调整样本，发生分拆、合并和新股上市时不定期调整样本。
读者来信:

我想请教有关股指期货方面的事宜，请不吝赐教。目前，我国股市的平均价已到18元以上，平均市净率已达6.7倍。也就是说，1元钱的账面资产，已卖到6.7元的市价。针对账面价值的溢价，有人说用股指期货就可对冲未来股价下跌的风险。现在，我想请教的是，如股指下跌所造成的相对于目前市值的巨额缩水（可能超过十万亿），会由谁来埋单呢？目前市场主力把股指拉高，然后利用股指期货做空或是保值什么的，总得有人买进才行呀。

miketasi

目前A股市场整体估值水平比较高，有投资者认为国内股市目前泡沫非常大，因为股票的市场价格已经远远高于上市公司的账面资产。另外，还有投资者认为这是主力在拉高指数，以利将来利用股指期货保值，但是又对机构投资者能否把这些风险通过保值转移出去表示怀疑。对于投资者的这些疑惑，我主要通过以下三个方面来阐述自己的观点。

首先，在大多数情况下，股票的投资价值并不能用账面资产或市净率来衡量。投资者购买股票可以从上市公司获取股票红利或现金红利，股票的投资价值取决于上市公司资产的盈利能力，反映其未来现金流的贴现。只有当上市公司破产清算时账面价值才涉及到股票投资者的利益，因此，对盈利能力强、质地优良的上市公司并不适合用账面资产或市净率来衡量。虽然目前国内A股市场整体估值远高于其净资产水平，但是A股市场上的一些质地优良、市值大的上市公司削减了目前A股市场的整体泡沫水平。以中石化为例，目前其每股净资产只有3.378元，远低于当前的市场价格，但是按照11月6日 中国石化(行情 股吧)的收盘价23.68元计算，其动态市盈率也只有31.6倍。因此，在股指期货推出之后，机构投资者全面看空股指现货或进行套期保值从而形成巨大做空力量的可能性并不大。

其次，股指期货具备强烈的投机吸引力。在国内资本市场投机品种缺乏的情况下，股指期货本身的高风险、高收益特性会吸引众多的机构或个人投机者参与。套期保值者的风险需转嫁给市场的投机参与者，而国内资本市场的投机参与者并不缺乏。以认沽权证市场为例，当前所有认沽权证均没有任何内在价值，并且部分认沽权证品种如 南航JTP1受到券商持续巨量创设的沽空压力，但是由于权证具备T+0交易机制、不收取印花税等特性，认沽权证的交易一直相当活跃，这其中不缺乏资金大的机构或个人投机者。而股指期货的投机吸引力更甚于权证，股指期货的资金杠杆倍数可以达到10倍左右，同时也具备T+0的交易机制和低廉的交易费用优势。虽然在推出初期由于参与门槛比较高会将一部分资金量较小的个人投机者挡在门外，但是资金量较大的机构或个人投机者的投机技巧更为成熟，风险承受能力更强，会成为股指期货推出之后风险的重要承受者。

最后，我们分析套期保值者在 沪深300 股指期货推出之后的风险转移。套期保值者始终充当期货空头角色，保值者通过做空股指期货将利润锁定，风险转移给股指期货的投机者。保值者通过做空股指期货就相当于按照期货的价格卖出手中的现货，那么保值者选择在什么样的期货点位卖空成为保值能否成功实施的关键。如果指数期货价格比现货价格高，那么套期保值者可以获得比直接卖掉现货更高的利润，自然可以将风险转移给投机者。但如果指数期货基差为负，即指数期货价格处于指数现货价格之下，保值者按期货价格做空相当于打折处理手中持有的现货，这样一来基差负的程度越大，套期保值就越不可能实施。但是如果指数期货向下偏离指数现货到一定程度就会触发持有现货的机构投资者进行套利，即卖出现货同时做多指数期货从而缩小基差负偏离程度。

综上所述，笔者认为股指期货保值者能否成功保值并将风险转移，关键就在于股指期货的基差与流动性。在股指期货的套利行为作用下，基差在大部分交易时间内将被控制在无套利区间内，这将使套期保值者有实施保值的机会，而股指期货充足的流动性让保值者可以充分对手中的现货头寸进行保值。